12月11日早間，大唐集團控股有限公司(02117.HK，以下簡稱“大唐地產”)于港交所正式掛牌，但上市首日即破發。截至下午收盤，報4.590港元/股，漲0.66%。對于大唐集團控股上市即破發的情況，業內人士直言，大唐地產本身實力有所欠缺、債務壓力較大，作為中小型房企承受市場波動風險的能力較弱。在行業調控持續和行業競爭加劇、市場集中度快速上升的大環境下，讓資本市場對其未來預期信心不足。

突擊降負債仍踩“2道紅線”

12月11日上午9：30，大唐地產于港交所正式掛牌。現場，大唐集團控股董事長吳迪和中國民生銀行行長鄭萬春二人共同為大唐地產上市鳴鑼，但大唐地產實控人黃晞并未現身。

上市首日，大唐地產股價坐上“過山車”。大唐地產開盤報4.56港元，與發行價持平。但開盤后一路下挫，9：34跌至3.720港元/股，跌18.42%，但之后又快速反彈，截至午間收盤，報4.56港元/股，與發售價持平，總市值約60.8億港元;截至下午16：00收盤，報4.59港元/股，上漲0.66%，總市值約為61.20億港元。

對于大唐地產上市首日未獲得投資者青睞的原因，中國企業資本聯盟副理事長、IPG中國區首席經濟學家柏文喜向《華夏時報》記者直言：“在大量中小房企蜂擁上市的情況下大唐地產的企業基本面不太好，規模偏小、增長乏力，無特別亮點。”

據招股書，大唐地產營收從2017年的40.19億元增加至2019年的81.08億元，復合增長率約為42.0%，但2020年上半年的營收僅有17.85億元。

主要由于收益下降，大唐地產的利潤由2019年上半年的人民幣3.69億元減少至2020年同期的人民幣9000萬元。截至2017年-2019年及2020年上半年，毛利率分別為24.0%、27.8%、27.0%及23.3%。對此，大唐地產解釋稱，主要是受疫情沖擊導致短暫暫停施工及銷售活動，公司當期交付面積同比減少31.81%，住宅項目平均售價下降6.08%。受此影響，大唐地產上半年毛利9.4億元減少56%至4.16億元，毛利率由37.5%降至23.3%，為近三年最低值。

募資仍難覆蓋短債?

最為引人注目的是公司債務壓力：“于往績記錄期，我們維持大量借款以為經營提供資金。”招股書透露，截至2017年、2018年、2019年12月31日及2020年6月30日，大唐地產的借款總額分別約為人民幣91.45億元、人民幣84.61億元、人民幣77.70億元及人民幣81.91億元。

而截至2017年、2018年、2019年12月31日及2020年6月30日，按截至有關期間末的銀行及其他借款總額減現金及銀行存款除以權益總額計算，凈負債比率分別約為1,087.9%、408.8%、119.2%及128.5%。對于凈負債率短期大幅度降低的原因，大唐地產也給出了三條原因：保留盈利持續增加、公司股東增加注資、使用盈余現金償還借款。但剔除預收賬款后，大唐地產的資產負債率達84.7%(截至2020年6月30日)及凈負債率128.5%這兩項指標遠超“三道紅線”(“三道紅線”指剔除預收款后的資產負債率大于70%、凈負債率大于100%、現金短債比小于1倍)。

在招股書中，大唐地產也提示了相關風險：“我們的債務可能對我們產生不利影響，更容易受整體經濟或行業狀況的不利變動影響。我們有債務并可能于未來產生額外債務，而我們未必能獲得充裕現金用于履行現時及未來的債務責任。”

截至今年6月底，大唐地產一年內待還借款總額約24.16億元，但現金及現金等價物僅為11.29億元，不足以覆蓋短期債務。不僅如此，2020年上半年大唐地產經營活動產生的現金流量凈額為人民幣4.37億元，主要由于物業開發的不斷擴張致使經營中使用大量現金凈額。而黃晞曾在媒體采訪中透露，公司賬上現金將主要用于新的投資。今年以來，大唐地產在土地市場頗為積極。自2020年8月31日起及直至最后實際可行日期，透過公開招標、拍賣或掛牌出讓流程獲得五幅地塊，總代價約為人民幣21.31億元。

另一方面，大唐地產的融資渠道也相對單一，主要透過內部現金流量(包括預售物業所得款項)、銀行貸款及信托融資為項目提供資金。于往績記錄期，項目開發成本的約50%至70%由物業預售所得款項提供資金，約30%-50%由銀行貸款及信托融資提供資金。

招股書顯示，截至2019年12月31日，非即期及即期的借款中，來自銀行的借款比例合計為56.6%。其中，來自中國民生銀行的尚未償還的貸款，占了截至2019年12月31日借款總額的32.3%。截至2020年6月30日，此等貸款尚未償還的本金結余總額約為人民幣23.76億元，占截至同日借款總額的約29.0%。此外，截至2020年9月30日，尚未償還的信托融資款項總額占截至當日借款總額的30.1%。

“自2017年12月31日，我們努力管理我們的債務，訂立的銀行借款以及信托及其他融資減少。”據招股書，截至2017年、2018年及2019年12月31日以及2020年6月30日，公示銀行及其他借款分別為人民幣81.11億元、人民幣62.05億元、人民幣34.38億元及人民幣27.85億元，乃由公示關聯方福信集團或吳迪作擔保，或由福信集團及吳迪共同擔保。同時，大唐地產有7筆信托融資尚未履行，到期日在2020年至2023年間，截至2020年9月底，金額總計為26.84億元。

大唐地產預計，凈負債比率將進一步降低，因計劃將部分全球發售所得款項凈額用于償還部分現有計息銀行借款。據聆訊資料集，此次招股發售價為每股股份4.10港元，估計將從全球發售收到所得款項凈額12.79億港元，其中約60%用于現有項目資金需求，約30%用于償還若干現有計息銀行借款，約10%用于一般營運資金。

用于償還部分若干現有計息銀行借款，均為用于物業項目開發的貸款，包括一筆銀行借款，按固定年利率8.5025%計息及于2021年8月到期;及一筆銀行借款，按固定年利率10%計息及于2020年11月到期;及一筆按固定年利率7.125%計息的銀行借款，于2022年4月到期。

中小房企生存空間遭壓縮

在自身表現之外，外部環境也被認為是此次大唐地產破發的主因。柏文喜表示，行業調控持續和行業競爭加劇、市場集中度快速上升，讓資本市場對中小房企的未來信心不足。嚴躍進也告訴《華夏時報》記者：“(這)跟外部資本市場的環境有關，本身當前股票價格被外部認為是有泡沫的，投資者自然會謹慎一點。”

加上大唐地產在內，年內已有6家房企成功登陸港股市場，但除了祥生控股一次過關，其他房企多少存在招股書失效、破發、認購不足的情況，顯示出中小型房企上市難的行業現狀。

如今，行業“馬太效應”已無需贅言，“三道紅線”之下融資難度提高、樓市調控仍罕有放松，也令中小房企的生存空間進一步被壓縮。

盡管財務壓力較大，大唐地產仍保持了積極的擴張態度。就在上市當日，大唐地產以約1.23億元摘得廣西南寧一宗地塊，樓面地價2846.81元/平方米。而此前一天，大唐地產還以15.84億元競得南寧良慶區一宗商住地，樓面地價4540元/平方米。在媒體交流會上，大唐集團執行董事兼總裁郝勝春介紹說，大唐地產看好粵港澳大灣區，現階段為拓疆大灣區做了不少工作，未來根據自身戰略節奏，進入大灣區的重點城市。

對于大唐地產接下來的表現，柏文喜認為，“一要看行業政策與行業走勢下的大盤走向，二要看大唐地產本身在創新與增長方面有無優異表現了”。而雖然大唐地產上市首日沒能取得好成績，但對于其接下來的表現，也有部分業內人士給出了較為樂觀的看法。

嚴躍進認為，大唐地產上市成功還是有積極意義的：“至少說明房企在參與資本市場方面取得了成功，有助于后續品牌影響力的擴大。”其同時建議，對于大唐地產來說，也確實需要防范各類風險，包括后續融資的壓力等。

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