今年年初，云南城投(600239.SH)制定了出售18家標的公司的預案。臨近年底，標的公司又被迫縮減到11家。

面對其中6家標的公司觸發CMBS(商業房地產抵押貸款支持證券融資)終止條款，需要提前償還借款這一問題，云南城投曾在6月回復上交所相關提問時給出了較為詳盡的回答。

然而就在近日，云南城投給出的正式方案卻簡單粗暴：不賣了。

兩方案難產 急于出手割肉

為什么不賣了?歸根結底是因為云南城投沒錢。

在云南城投18家標的公司中，涉及CMBS的6家分別是：天津銀潤、奉化銀泰、成都銀城、臺州商業、杭州西溪以及杭州銀云，兌付資金合計約67.79億元。

該項兌付金額甚至超過了云南城投18家標的公司50.9億元的預估對價。

根據CMBS“上市公司喪失任一項目公司控制權”條款約定，上述6家標的公司將在售出時觸發CMBS終止條款，需要在本次重大資產重組完成時提前兌付。

此時，擺在云南城投面前的辦法有兩種：一是在重組完成前通過債權人會議修訂終止條款，二是通過其他融資方式籌集資金償還款項。這也是公司在6月回復上交所問詢時給出的解決方案。

借助展期和借新還舊，是缺少流動性的云南城投的必然選擇。今年前三季度，其償債、支付利息合共流出約154.8億元，在手現金進一步縮減至12.6億元，較年初減少6.5億元，而賬上還躺著近150億元的短期借款。

不過，云南城投的兩種辦法都未能如愿施行。

由于預計無法按計劃取得CMBS持有人同意修訂 終止條款，且償還CMBS款項的其他融資替換方案尚在審批過程中，云南城投決定將6家標的公司暫時保留。換句話說，就是債權人不答應，錢也融不來。

同時，因6家標的公司持有寧波奉化銀泰城、西溪銀泰城等商業物業項目，為繼續運營管理，云南城投也計劃將18家標的公司中的云泰商管暫時保留。

急于通過售賣資產補充流動性的云南城投因此下狠心割肉：其經調整后的交易方案，標的資產范圍由18家公司縮減到了11家，評估價格縮水至30.08億元。交易方式也由非公開協議轉讓出售，更改為通過云交所公開掛牌出售。

實際上，云南城投此前就有將資產頻繁掛牌、轉讓的舉動。在11家標的掛牌前的12個月內，云南城投有10項資產出售行為，包含多次協議、掛牌轉讓及1次破產清算。

其中，既有補充流動性的打算，也有美化報表、扭虧為盈的考量。自2019年一季度末以來，云南城投已經在幾個報告期內連續虧損。截至今年三季度末，其凈利潤約-13.1億元。

銀泰系買了又賣

在云南城投原先制定的交易預案中，有15家屬于銀泰系資產，距離公司花費重金收購來的時間還不滿三年。

2016-2017年，云南城投通過重大資產重組分兩次從中國銀泰等交易方受讓16家公司股權，共花費44.5億元，除杭州理想外的15家公司均被納入云南城投的合并報表范圍。

收購銀泰系資產，可謂是對云南城投影響頗深的交易之一，不僅耗資巨大，更對公司在云南之外戰略布局具有重要意義。

隨著第二批次8個銀泰項目股權投資在2017年全部過戶，云南城投收獲了一批云南省外的項目，并吸納了銀泰系的商業資產，號稱實現了全國化布局與綜合體地產戰略的落地。

銀泰系資產包的注入可謂立竿見影，在短期內有效提振了云南城投的業績。盡管云南城投并未在年報中公布2017年的銷售金額，但當期銷售商品提供勞務的現金約108.3億元，同比大幅增加116.9%。公開報道也顯示，2017年“銀泰系”項目共有9個在售，累積銷售面積9.6萬平方米，貢獻銷售額23億元，成為云南城投業績突破的最大功臣。

不過，在短暫注入雞血之后，銀泰系資產已基本完成了歷史使命。云南城投在今年6月披露，出售標的中涉及的存量房地產開發項目已基本開發完成，已完工面積為534.3萬方，在建面積約60.8萬方，后者占比約10.2%。

交易完成時，標的公司將在已有開發項目尾盤竣工及實現對外銷售后，不再新增任何房地產開發項目。

同時，在原本的計劃中，云南城投還將在交易完成后把商業運營管理業務從主營業務內剔除，剩余商業物業項目2019年營收為6256.3萬元，僅占比1.5%。

暫保商業業務 背負拆借虧損

方案被迫更改，對云南城投而言產生了兩個影響。

首先，云南城投暫時保留了商業運營管理業務，以及一部分房地產開發項目。

對于云南城投而言，銀泰系的商業資產更為重要。通過運營管理，商管收入由2017年的4億元提升至2019年的10.4億元，毛利也由56.8%提升至64.2%。2020年中期，上述兩個指標分別約為3.9億元、76.0%。

在戰略層面，銀泰系商業綜合體不僅成為了繼“融城/春城”系城市住宅綜合體、“夢云南/夢享”系旅游地產之后云南城投的第三大產品線，而且是公司商業業態的重要組成部分。

另外，暫時予以保留的奉化銀泰、成都銀城、臺州商業旗下共有4個開發項目，涉及建面約147.2萬方。雖然占標的總建面的25%，但均為已完工項目，影響不大。

其次，將7家標的公司剔除，令云南城投至少損失了逾20億元的差價。

更為重要的是，其原本打算向控股股東云南省康旅控股集團有限公司(更名前為云南省城市建設投資集團有限公司)以非公開協議轉讓的方式出售，變更為了公開掛牌，控股股東將指定全資子公司康源公司參與競買。

按照原計劃，控股股東將于《股權轉讓協議》生效后10個工作日內向各標的公司提供借款，用于標的公司償還應付云南城投及其子公司的95.92億元債務。而近兩年平陽銀泰、奉化銀泰、寧波銀泰、淄博銀泰等多個標的公司已經出現連續虧損的情況。

然而，這部分借款能否到位已經成為一個問題，即便到位，也將隨著標的公司的減少而縮水。

這意味著，云南城投將在減少40%交易對價，缺少控股股東支援的情況下，繼續背負若干標的公司的拆借債務及虧損。對于業績堪憂的云南城投而言，割肉求生并非最終出路。

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