近370元/股，石頭科技被冠“股王”王冠。

石頭科技是做什么的?——智能清潔機器人。

2020年2月21日，石頭世紀科技股份有限公司(688169.SH，以下簡稱“石頭科技”)以271.12元/股登陸科創板，創A股發行價最高。上市當日，一度高沖至538元。

截至6月15號，石頭科技問鼎科創板最高股價長達百日之久。

石頭科技上市后便處于爭議之中：智能清潔機器人市場并不是剛需，股價如此之高的秘密是什么?是否存在溢價?產品和渠道嚴重依賴小米，有護城河嗎?如果要與小米割裂，短期內石頭科技能自救嗎?

日前，石頭科技發布的年報和一季報顯示，石頭科技的營收和凈利潤增速在逐步放緩，并表示要擺脫小米標簽尋求獨立發展。

這份報告的發出加劇市場對石頭科技不確定性的認知。

股價高的“秘密”

石頭科技成立于2014年7月，是一家專注于家用智能清潔機器人及其他清潔電器研發和生產的公司。

截至6月15日收盤，石頭科技報收每股370.98元，位居科創板第一位，總市值247.3億，靜態市盈率為31.59倍。

石頭科技的爭議有一半因素來自于股價的本身表現。36氪觀察到，這個原因在于，其股本在發行設計時就相對較小。

招股書顯示石頭科技發行后總股本也不超過6667萬股，股本設計可謂較為保守。此前石頭科技的上市發行價是271.12元，到目前為止依然是科創板上市企業中的發行價之最。

一般認為，股本小最直接的效果是能提高每股收益。這對于公司形象是一個很好的提升，很多時候投資者多關注每股收益而較少關注股本大小。

此外，股本小還能為上市之后的股份分配預留空間。

上市公司每年都面臨股本分紅壓力，而分紅的方式不外乎現金分紅和送股兩種。現金分紅會減少企業的資金積累，而采取高比例送股的公司，往往會給投資者留下公司正處于快速發展的良好印象，其股價在二級市場的表現往往更優秀。

“股本太小，從這方面來說，即便成為股王，也不能算完全價值的體現。”如是資本副總裁劉舒告訴36氪記者，“該股存在溢價”。

按照此邏輯，可以看到的是，石頭科技的市值和市盈率在科創板中表現不算高就不難理解。

石頭科技的市值接近250億元。36氪統計，截至6月15日收盤，石頭科技在的總市值在科創板已上市的排行中居于15位，和第一名的金山辦公差了近5倍。

“市值的差距來源在于石頭科技所處的整個智能家庭服務機器人的規模并不算多大的盤子。雖然隨著消費升級、消費者對智能化、效率化解放雙手的工具購買率會越來越高，但本質上智能清潔機器人并不是剛需，屬于消費升級。”劉舒認為。

最后，再看一下市盈率，接近32倍的靜態市盈率，或在于二級市場認為其未來增長前景還是有限。

營收、凈利增速大幅下滑

從基本面看，石頭科技在2017年后開始出現爆發式增長，但是在隨后的兩年逐步開始回落。

2016-2019年，石頭科技的營收分別為1.83億元、11.19億元、30.51億元和42.05億元。近三年，營收同比增幅為510.95%、172.72%和37.81%。

凈利方面，2016-2019年分別為-0.11億元、0.67 億元、3.08 億元和7.83 億元。其中，2017-2019 年同比增長率分別為696.05%、359.11%和154.52%。

36氪制圖，數據來源：公司公告

營收和凈利的增速背后是主營業務的全速奔跑，增速背后和小米有決定性關聯意義。

石頭科技成立于的同年9月就獲得了小米投資，成為小米生態鏈企業。

兩年后的9月，石頭科技第一款產品“米家掃地機器人”問世，憑借小米的渠道優勢以及產品自身品質，迅速成長為國內掃地機器人市場份額排名第二的企業。

產品方面，2017年9月推出自營石頭品牌智能掃地機器人，2018年3月推出自營的小瓦品牌智能掃地機器人，2019年4月推出米家手持無線吸塵器，2020年4月推出石頭品牌手持無線吸塵器。

從國內線上市場占有率看，2019年上半年線上市場前五大品牌分別為科沃斯、小米、石頭、海爾和 iRobot，分別占比為43.4%、13.3%、12.7%、5.0%、4.8%。

對于這個占有率和營收表現，中經數字經濟研究中心主任、中央財經大學新聞系副主任陳端向36氪記者表示，“科創板很多企業屬于高新技術型，認知門檻較高，應用場景的開拓具有一定不確定性，石頭科技屬于智能硬件設備行業，主打產品掃地機器人契合消費升級大背景下一些家庭的需求，回報模式和市場表現相對而言比較清晰。”

同時，相較之下，石頭科技近三年的增長倍速是借力小米的爆發式增長，并不具備持續參考性意義。

當然，可以看到的是，石頭科技的產品毛利率水平在逐年升高。2016-2019年，公司銷售毛利率由 19.21%增長至 36.12%。

36氪制圖，數據來源：公司公告

作為成長性公司，石頭科技的銷售和研發費用方面也在逐步增加。石頭科技的研發費用分別為1.06億元、1.17億元和1.93億元。

不過，從技術角度，掃地機器人的核心在于技術算法，雖然石頭科技的研發投入在逐年有所增加，但相比科沃斯等也并不具備研發優勢，且從當前算法來看屬于行業慣常技術，尚不具備領先優勢。雖然該行業存在一定的進入門檻，但當前玩家同質化較嚴重，差異化并不大，因此石頭科技并未體現過多的優勢。

去“小米化”，還有一段道路

石頭科技的快速成長是小米公司的協同。反映到產品方面，至少目前來說石頭科技與小米割裂關系還具有不小的風險。

從產品營收結構來看，米家品牌是石頭科技的主要貢獻力，但是石頭科技的自營產品也在快速成長。

2016年石頭科技的營收幾乎全部來自米家品牌，2017年和2018年，石頭科技米家品牌的營收為9.89億元、14.39億元;不過，在2018年后，石頭科技品牌產品營收實現快速增長，在2018年達到14.78億元營收，2019年上半年營收達到11.71億元。

36氪制圖，數據來源：公司公告

作為公司的重要客戶之一，近四年，公司與小米集團的關聯交易占公司主營業務收入的比重分別為 100.00%、90.36%、50.17%和 43.01%。

盡管，石頭科技表示已顯著加大自有品牌業務拓展，與小米關聯交易占比逐步降低，仍與小米存在較大關聯交易。如果小米未來向公司采購金額顯著下降，將對其業務和經營業產生重大不利影響。

但是，小米的極致性價和線上線下體系為品牌奠定了早期背書，石頭科技“去小米化”依然有一段路要走。

綜合來看，持續的技術領先與產品創新能力才構成企業長久價值的護城河，而對于成立于2014年的石頭科技，仍有較長的路要走。

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