當前，定制家居行業高增速時代迎來拐點，行業步入增長承壓困局。2018年，定制家居行業收入同比增速首次低于30%，主要緣于地產紅利消退的“外患”和行業競爭加劇的“內憂”。從行業層面看，定制家居行業競爭雖激烈，但行業滲透率仍有提升空間;房地產景氣度雖持續下行，但翻新需求、精裝修需求的大規模放量仍在路上。如何破局突圍，為定制家居企業經營的關鍵。

由于傳統擴張方式的邊際紅利減弱，單品類擴門店策略無法持續提升進店客流量，當前定制家居企業主要采用多品類擴張、發展工程業務和新零售業務等策略。突圍初期，定制家居各企業均采用了擴品類策略，意在提升客單值、增強企業抗風險能力;短期來看，工程業務較快提量，為企業增長提供了支撐，但對營運效率有負面影響;長期來看，零售業務為重要“城池”，但發展新模式面臨成本上升等多重挑戰，企業盈利能力承壓。

無論使用何種策略，為突破新品類生產、訂單峰值生產的瓶頸，定制家居企業產能仍有擴張需求。若未來固定資產投資增速仍維持較高水平，疊加債務規模提升的影響，我們推演定制家居企業償債能力或將減弱。

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正文

一、困局：外患內憂，定制家居行業高增速時代迎來拐點

定制家居行業是家具制造業的分支，最早起源于歐美國家，2000年左右在我國興起。伴隨著房地產經濟的繁榮、城鎮化的快速推進，定制家居行業經歷了從無到有的進程。

2018年以來，定制家居行業收入、盈利面臨“增速換擋”，高增速時代迎來拐點。本文以定制家居行業9家上市公司[1]的收入、凈利潤總和為行業收入、利潤的代理變量，測算2018年定制家居行業收入增速為19.00%，近三年來首次低于30%;2019年前三季度行業收入增速呈現季節性緩慢爬坡，但持續低于13%。2018年以來，行業利潤增速也呈現下滑，定制家居行業規模擴增承壓。

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行業增速放緩的原因是“外患內憂”。地產紅利的逐步消退，為“外患”;行業進入門檻較低，前期急速擴張，為“內憂”。2018年定制家居行業集中度CR6[2]為22.63%，主要原因系我國定制家居消費者需求差異分化，高中低端產品需求不一。行業進入門檻較低，中小企業較多，消費者可選擇產品較多，近年來隨著主要企業的陸續上市，行業競爭較激烈。

但行業增速的放緩并不等同于行業規模已經飽和。2017年，中國建筑(601668,股吧)裝飾協會公布定制櫥柜市場規模為1,300億元，定制衣柜市場規模826億元，兩者合計定制家居行業整體規模超過2,100億元。根據中國產業信息網《2017年中國定制家居行業發展現狀分析及未來發展前景預測》，目前我國定制家居占家具行業收入的比例在20%左右，而發達國家位于60%到70%之間，定制家居行業滲透率仍有增長空間。

定制家居是后地產周期行業，產品銷售周期滯后于房地產銷售周期。從需求來看，由于大眾“翻新→裝修→換家居”和“買房→裝修→買家居”的消費習慣，住宅裝修需求對定制家居行業的發展有重要影響。住宅裝修需求源自新房銷售、翻新需求兩大方面。

新房銷售方面，2016年以來，房地產市場經歷了多輪收緊政策調控。從景氣指標來看，住宅竣工方面，2017年三季度至2019年上半年，我國住宅竣工面積增速持續為負;2019年下半年我國住宅竣工面積增速表現小幅修復，2019年1-12月住宅竣工面積累計同比達3.00%。但結合銷售情況來看，2016-2019年住宅銷售面積累計同比增速分別為22.40%、5.30%、2.20%和1.50%，表現為持續下降，中證鵬元預計[3]2020年全國商品房銷售面積轉為負增長。在因城施策的調控機制下，地產紅利的逐步消退致使定制家居行業增長承壓。

值得注意的是，近年新房銷售中精裝修占比持續提升。奧維云網地產大數據監測顯示，我國精裝修滲透率處于上升通道，2018年全國精裝修商品住宅開盤規模增幅近60%，達到253萬套，市場滲透率達28%;預計2019年精裝修數量在330-350萬套左右，滲透率可達30-32%。但對比海外北美(80%)、歐洲(86%)、日本(84%)等地區來看，我國精裝修滲透率仍有較大提升空間。從精裝房配置品來看，櫥柜等硬裝的配置率較高，均在95%以上，利好定制家居行業的工程業務發展。從政策方面來看，2016年以來各省精(全)裝修政策推廣較大，2017年住建部在《建筑業發展十三五規劃》中明確提出了 2020年新開工全裝修成品住宅面積達30%的戰略目標。目前一二線城市精裝比例較高，政策層面的利好伴隨三四線城市精裝修市場的擴容，定制家居行業工程業務需求有較大提升空間。

翻新需求方面，根據中證鵬元測算[4]，2019-2020年我國住宅翻新需求預測分別為64,680.34萬平方米、71,652.55萬平方米，翻新需求增速稍有放緩，在10%左右波動;但翻新比逐年增長，預計2020年達到33%左右，翻新需求將成為定制家居行業增長的新驅動力。

受地產紅利逐步消退、行業競爭加劇的“外患內憂”影響，定制家居行業步入增長承壓的困局。但定制家居企業并非四面楚歌，行業競爭雖激烈，行業滲透率仍有提升空間;房地產景氣度雖持續下行，但翻新需求、精裝修需求的大規模放量仍在路上。如何結合當前形勢破局、選擇何種策略突圍，是當前定制家居企業經營的關鍵。

二、突出重圍：多品類橫向擴張，工程提量短期為王，零售護城長期恒強

二十一世紀前十年，定制家居企業發展初期，規模增長主要依賴于單品類擴門店策略，即集中于單品類生產(如：櫥柜、衣柜)，線下新開門店增加覆蓋面，以提升銷售量。隨著行業進入者數量的增多，傳統擴張方式的邊際紅利減弱，單品類擴門店策略無法持續提升進店客流量。

從當前門店數量來看，歐派家居(603833,股吧)門店數量最多，截至2019年9月末有7,084家，主要系歐派家居子品牌較多，不同品牌的門店擴張相對獨立所致。開店速度最快的是金牌廚柜(603180,股吧)，2016-2018年其門店數量復合增速達47.82%。

我們對比了2018年各企業店面凈增長率和單店收入同比增長率的變化情況，從圖4來看，若店面數量增加，企業單店收入同比也增加，則說明企業采用擴門店策略的邊際效應為正，門店數量的增多會為公司帶來銷售量的提升，推動了單店收入的增加;若店面凈增長率高于單店收入同比，則說明企業采用該策略的效果超預期，對應圖中區域①。反之，若店面數量增加，企業單店收入同比減少，則說明企業新開門店的獲客效率不高，單店收入并不會隨之增長，該策略的邊際效應為負;若單店收入同比減少的速率比店面凈增長的速率快，則說明企業擴門店策略的負面作用顯著，對應圖中區域④。

根據圖4可以看出，近年歐派家居、皮阿諾(002853,股吧)的門店擴增較謹慎，2018年新開門店仍能為其帶來單店收入的增長;其他企業新開門店的邊際效應均為負，即擴門店策略的獲客效率不高，其中頂固集創(300749,股吧)的店面增長率低于5%，好萊客(603898,股吧)、索菲亞(002572,股吧)和我樂家居(603326,股吧)的店面增長率在15%-25%，志邦家居(603801,股吧)、金牌廚柜、尚品宅配(300616,股吧)的店面增長率則高于30%。

我們也注意到，實際定制家居新開店面存在爬坡期，隨著近年新開店業績爬坡期的延長，開店速度較快企業(志邦家居、金牌廚柜、尚品宅配)的實際單店收入高于測算值。對此我們剔除新開門店影響[5]，再次進行單店收入測算，結論與前文基本一致，僅歐派家居、皮阿諾和好萊客當前采用的新開門店策略能夠提升單店收入，大部分企業新開門店的邊際效應為負。

因此，若定制家居企業未來仍保持較高的開店速率，會導致過度擴張。面對傳統擴張方式邊際紅利減弱的局面，不同企業采取了不同的突圍策略。

突圍一：多品類橫向擴張，意在提升客單值、增強企業抗風險能力

突圍初期，各企業均采用了擴品類的策略，以豐富產品內容、提升客單值，增強企業抗風險能力。從定制衣柜生產向定制櫥柜生產擴張(索菲亞、好萊客)、定制櫥柜向定制衣柜擴張(歐派家居、志邦家居、金牌廚柜、我樂家居、皮阿諾等)，到衛浴、木門、五金等多品類擴張(歐派家居、索菲亞、頂固集創等)，新擴張的品類能夠共享企業原有的銷售渠道，以支撐企業收入的增長。

分品類來看，行業內定制櫥柜起家的企業向定制衣柜擴張的速度快于定制衣柜向定制櫥柜的擴張速度。定制櫥柜的擴張壁壘較高，一方面，定制櫥柜的生產除板材生產外，還需配備相應五金配件、臺面、鋁材等材料，與傳統柜體生產工藝、采購渠道有較大差異;另一方面，當前定制櫥柜的滲透率高于定制衣柜，定制櫥柜規模擴張邊際減緩。

突圍二：工程提量短期為王，但對營運效率有負面影響

隨著精裝修滲透率的不斷提升，工程業務為定制家居行業未來重要的收入增長點。目前定制家居企業工程業務以標準件生產為主，與大型房地產商達成戰略合作后，收到訂單批量生產。工程業務主要有直營和工程代理商兩種模式。工程代理商模式下，企業將產品的運輸、安裝和售后等業務分包給工程代理商負責，企業負責接單生產，該模式以歐派家居、金牌廚柜為主要代表;直營模式下，公司直接與房地產企業建立直銷關系，預收部分貨款后生產，該模式以索菲亞、皮阿諾為主要代表。志邦家居采用了直銷與工程代理商結合的模式。

受益于訂單批量生產的特性，短期內工程業務提量較快，能夠為定制家居企業收入的增長提供支撐。2016-2018年，定制家居企業工程業務復合增速平均值達71.63%，高于行業收入增速;其中，工程業務復合增速最高的是索菲亞，近三年復合增速達110.71%。

不能忽視的是，房地產企業的高議價能力對定制家居行業的營運效率造成了負面影響。近年定制家居各企業應收款項周轉天數呈現不同程度的增長，營運效率承壓。

分企業來看，皮阿諾應收款項周轉天數最長，2018年為80.87天;索菲亞應收款項周轉天數增幅最大，2018年同比增幅達98.50%。分模式來看，與直銷模式相比，采用工程代理商模式的歐派家居、金牌廚柜應收款項周轉率較快。工程業務大規模放量企業中，金牌廚柜營運效率表現持續較好，一方面系金牌廚柜目前對大部分工程代理商采取款后生產模式，應收款項周轉率保持較高水平;另一方面系其對上游的占款能力較強，應付款項周轉天數較長。

對比零售業務為主、工程業務謹慎擴張兩種類型的定制家居企業來看，好萊客、尚品宅配以零售業務為主，主要采用“先款后貨”的生產模式，營運效率持續較好;2017年受產能規模限制，我樂家居戰略性縮減工程業務，2018年其工程業務謹慎擴張，我樂家居的營運效率有較大改善。上述現象同樣支持了工程業務提量對企業營運效率造成負面影響的結論。

突圍三：零售護城長期恒強，整裝、線上多觸點提升客流量，但企業盈利能力承壓

零售業務主要由定制家居企業直營銷售或通過經銷商代理銷售，具有較強的定制化特點。目前企業采用“款后生產”，或預付定金后生產的模式，資金回籠能力較強。長期來看，零售業務是定制家居企業的重要“城池”。面對傳統渠道的發展瓶頸，定制家居行業發力零售渠道變革，引入線上銷售、新零售門店、整裝等多種零售模式。

線上模式為實體店提供引流。定制家居企業通過網絡商城導購與潛在消費者溝通，線上預收客戶定金后，再由鄰近客戶的實體店設計師跟進后續設計、方案制作、下單等服務，由此對線下零售業務進行引流，部分企業(如：尚品宅配)向開通線上引流渠道的經銷商收取一定的引流服務費。目前，9家定制家居企業均在天貓、京東等網絡商城開立了旗艦店。此外，尚品宅配有獨立網絡商城——“新居網”，實現O2O互聯網營銷服務。2018年，尚品宅配O2O引流服務實現收入15,417.17萬元，近三年復合平均增速為60.49%，線上模式引流力度加大。

整裝模式開辟新渠道。歐派家居、尚品宅配、好萊客等引入了整裝模式，與家裝公司、線上家裝平臺合作，開辟新渠道，將家裝流量進行轉化，為自身門店進行引流。各家企業的整裝業務模式存在差異，歐派家居直接與各地大型家裝公司合作推進整裝業務的落地，尚品宅配則以自身軟件為優勢，為中小家裝公司提供定制家居制造、銷售、供應鏈等環節的系統服務，好萊客的模式是與齊家網形成戰略合作以實現客戶引流。

新零售門店開業，旨在提升獲客能力。定制家居企業對傳統門店進行創新改造，以場景、體驗、數據為核心開設新零售門店，重視客戶體驗，以吸引客戶進店消費。2018年，尚品宅配、索菲亞的新零售門店開業，結合了餐飲、園藝、電影等多業態。但目前新零售門店仍處于業績爬坡期，新業態的嘗試能否帶來門店業績的直接提升存在不確定性。

各項零售變革策略的核心是增加進店客流量，但目前均處于起步階段，尚未實現客流量大規模的增長。無論企業采用何種模式進行零售變革，都面臨了引流成本上升、經營管理要求提升、盈利能力下降等多重挑戰。

從毛利率水平來看，以零售業務為主的尚品宅配、好萊客毛利率水平最高，2018年兩家的綜合毛利率均超過了39.50%。其中尚品宅配的銷售模式以直營為主，且開辟了多項零售變革策略，費用對利潤的侵蝕較大，凈利率僅7.18%，為9家定制家居企業最低;好萊客的獲利能力最強，2018年凈利率為17.92%。未來隨著線上銷售、新零售門店、整裝等多種零售變革策略的推進，企業盈利能力進一步承壓。

三、隱患推演：現金流趨弱疊加債務規模提升，企業償債能力或將減弱

在當前的“外患內憂”困局下，定制家居行業高增速時代迎來拐點。由于行業滲透率尚有增長空間、翻新及精裝修需求待放量，定制家居企業采用了多品類擴張、發展新零售模式、工程業務提量等多種突圍策略進行破局。困局突圍是否存在其他隱患?我們結合定制家居企業的現金流及債務情況進行了推演。

現金流方面，定制家居企業的現金流情況與產能投資有較強關聯。由于多數定制家居企業的閑置資金用于購買理財產品，考慮到理財產品的流動性較好，本文將企業的理財資金納入現金及現金等價物以探討產能投資對現金流的影響。

2017年定制家居企業集中上市后，各企業的產能擴張速率較快。以固定資產、在建工程之和的同比增速作為企業固定資產投資增速，衡量企業的產能擴張速率，2016-2018年定制家居企業固定資產投資增速的平均值分別為25.87%、37.10%和39.67%。2017年，集中上市后募集資金的到位使得當年多數企業的現金流呈現大規模凈流入;2018年，伴隨著行業固定資產投資的高速增長，各企業調整后的現金及現金等價物凈額表現減少。

2019年前三季度，伴隨著企業營業收入、凈利潤增長速率的下降，除尚品宅配外其他各企業均調整了產能投資計劃，固定資產投資增速較前三年有不同程度的下降，但仍維持較高水平。2019年前三季度，受經營壓力增大、產能持續投資影響，各企業現金及現金等價物仍呈現不同程度的減少;其中，歐派家居、好萊客的現金呈現凈增加，主要系這兩家企業均于2019年下半年發行可轉債所致。

債務方面，2018年以前定制家居行業傾向于股權融資，債務壓力不大。2019年以來，隨著經營壓力的增大、現金流表現的趨弱，各企業增加了舉債規模，行業長期債務占比大幅提升。2019年9月末，隨著歐派轉債(14.95億元)、好客轉債(6.30億元)的發行，行業長期債務占比增長至52.10%。

受大部分企業現金及現金等價物規模下降影響，行業現金對短期債務的保障能力大幅減弱。分企業來看，零售策略為主的企業有息債務規模較小甚至無債務;工程策略為主的企業傾向于使用票據進行貨款結算，相比而言，有息債務規模較大且持續增長，現金對短期債務的保障能力均呈現下降。

綜合來看，無論使用何種策略，為突破新品類生產、訂單峰值生產瓶頸，企業產能仍有擴張需求。若未來固定資產投資增速仍維持較高水平，當前企業現金流趨弱的局面難以改善，企業現金及現金等價物或將持續減少。同時，2019年以來各企業豐富了融資渠道，未來隨著債務規模的持續擴增，現金對債務的保障能力下降。上述因素疊加，企業償債能力或將減弱。

關鍵詞： 定制家居