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廣東德爾瑪科技股份有限公司(以下簡稱“德爾瑪”)自上市以來表現平淡，股價維持在發行價附近，截至發稿報14.32元，下跌約1%，最新總市值約66.1億元。

成立于2011年的德爾瑪，是一家集自主研發、原創設計、自有生產、自營銷售于一體的創新家電品牌企業。公司旗下品牌包括“德爾瑪”、“飛利浦”、“薇新”等，主要產品類型包括家居環境類、水健康類、個護健康類以及生活衛浴類。

從業績數據來看，德爾瑪2019-2022年營收復合增速高達29.7%，成長性突出。雖有著相對可觀的營收，但其業務發展模式也存在諸多短板。如，自有品牌不足以支撐業績增長，銷售渠道依賴線上，增收不增利的盈利現狀，讓人不禁懷疑：被資本催熟的上市之路究竟能走多遠?

(主要財務數據及指標，圖片來源：招股書)

營收穩健增長，毛利率逐年走低是縈繞德爾瑪發展的質疑之一，招股書數據顯示，2020年至2022年，公司的營業收入分別為22.28億元、30.38億元和33.07億元，相對應的歸母凈利潤分別為1.73億元、1.70億元和1.91億元。

在營業收入高歌猛進的同時，凈利潤卻未能實現突破。據德爾瑪招股書顯示，2020-2022年其主營業務毛利分別為7.17億元、8.86億元和9.46億元，對應毛利率分別為32.26%、29.21%和29.53%。整體來看，公司毛利率低于可比上市公司均值水平。在業內人士看來，德爾瑪的盈利能力困境主因更多的是因為其業務結構的變化，ODM和商標授權業務在德爾瑪的主營業務中占比越來越重。

2020-2022年，德爾瑪依靠品牌代理和小米代工ODM實現營收高增長，但其自有品牌“德爾瑪”產品收入占比逐年下滑，而授權品牌“飛利浦”幾乎占據主營收入的半壁江山。以2022年為例，來自自有品牌的收入占比為28.43%;品牌代理的收入占比為49.03%;ODM業務也發展很快，從2020年的占比13.37%增至2022年的18.51%。

飛利浦的商標授權看似為德爾瑪帶來了巨大的業績增長，但過度的依賴背后潛藏著商標許可被收回的風險。ODM與商標授權一樣為德爾瑪帶來了業績的增長，但是犧牲的卻是盈利能力。商標授權、找頭部主播帶貨，或者為小米代工，都是德爾瑪依靠外部力量讓自身實現快速增長，一旦這些外部力量消失，德爾瑪未來的發展將存在諸多不確定性。

對于德爾瑪而言，問題似乎不止于此。自有品牌空間逐年被壓縮的背后，德爾瑪對于研發的投入也并不可觀。2022年，德爾瑪的研發費用僅有1.2億元，而同一時期的銷售費用則是其4倍不止。要想在同質化嚴重的“紅海”存量市場中分羹，德爾瑪還是要靠自有品牌在小家電市場站穩腳跟，如何讓自有品牌擺脫增長停滯的困境，才是德爾瑪如今最大的考題。

對于德爾瑪來說，在一波三折的上市之路以及這兩日二級市場股價微跌的表現下，轉變發展模式，已箭在弦上。是告別依賴授權、貼牌業務的經營短板，加強自主品牌的占比及補足創新能力?還是一如當前，這道選擇題已經擺在了德爾瑪眼前。

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